保險公司稅前抵扣政策正式公布，抵扣上限大幅度上調。5月29日上午10點，財政部聯(lián)合稅務總局共同發(fā)布《關于保險企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策的公告》，在本次公告之前各大保險公司執(zhí)行的壽險和財險的手續(xù)費率抵扣上限分別是10%和15%，本次公告將抵扣限額統(tǒng)一提升至18%，意味著公司稅負成本下降，盈利性大幅提高，從而通過調整后凈資產再傳遞至內含價值，同時也有利于健康險等高首年傭金支出險種的順利轉型。

稅負成本大幅下降，各公司理論凈利潤增厚程度在10%-46%。

1）2018年平安，國壽，太保和新華壽險的手續(xù)費率分別為18.6%，15.1%，17.0%和18.7%，當抵扣稅率從10%上升到18%時，4家公司的凈利潤將分別增厚90.1，52.8,33.6和17.8億元，占各自18年凈利潤的15.4%，46.4%，23.7%和22.5%。

2）人保，平安和太保作為國內市場份額最大的三家財險公司，其2018年手續(xù)費率分別高達19.0，19.9%和19.9%，當抵扣稅率由15%提高到18%時，可以分別增厚凈利潤29.2，18.6和8.8億元，占各自18年凈利潤的18.8%，15.2%和24.2%。

稅前抵扣調整政策對NBV影響有限，但對EV有增厚效應

1）我們認為手續(xù)費和傭金抵扣新政策對Nbv影響總體不大，因為新業(yè)務價值的計算基于一系列假設，比如部分產品的所得稅率假設是25%，而過去由于實際手續(xù)費和傭金支出波動較大，壽險實際稅率在20%至32%之間波動，本次政策調整后，實際稅率將貼近假設稅率；

2）手續(xù)費和傭金抵扣新政策對ev有利好。從壽險來看，壽險的內含價值=調整后凈資產+有效業(yè)務價值，本次公告明確18年的凈利潤會回溯，因此18年的凈資產會有所增加從而傳導到內含價值，根據我們的測算，平安壽，國壽，太保和新華會因該項規(guī)定一次性增厚ev1.47%,0.66%,1.49%和1.03%，平安集團和太保集團ev增厚1.08%和1.41%。

3）若從未來ev增厚值貼現至當前時點來看，效應會更加明顯。以新華為例，假設其未來10年由于手續(xù)費和傭金抵扣新政而增加的凈利潤復合增速為10%，用11%進行貼現，可以算得增厚ev169.9億元，是18年末ev的9.8%,同理可算得平安，國壽和太保對應的值是10.32%，9.84%和12.01%

投資建議：當前利率環(huán)境對保險公司尚屬有利。一方面國內面臨結構性通脹壓力，另一方面社融增速上升后一般至少持續(xù)3季度，當前還未到貨幣政策再次變動的時候，因此我們判斷短時間內長債利率將基本保持穩(wěn)定。平安等公司當前已經通過長期股權投資等方式來縮短資產負債久期缺口；當前平安，太保，新華和國壽對應2019年的A股pev分別為1.19,0.81,0.82和0.82倍，太平港股pev為0.43。我們當前推薦健康險戰(zhàn)略逐步展現成果的新華保險，壽險高層基本調整到位，預期全年業(yè)績前低后高的太保，盈利來源多樣化的平安和代理人發(fā)展積極的太平；

風險提示事件：新單增速不及預期，代理人監(jiān)管收緊，長期無風險收益率大幅度下降，以及權益市場大跌